（原標(biāo)題：又雙叒叕接盤萬達(dá)廣場 險(xiǎn)資“掃貨”商業(yè)地產(chǎn)邏輯）

2024年12月30日晚，武威萬達(dá)冰雪之戀嘉年華煙花瀑布秀在甘肅省武威市的萬達(dá)廣場舉辦。武威市民在這里進(jìn)行跨年倒計(jì)時(shí)并許下新年愿望。

2025年1月2日，天眼查披露了一則武威萬達(dá)廣場置業(yè)有限公司股東變更的信息——原股東大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商管”）退出，新增坤華（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“坤華股權(quán)投資”）為全資股東。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，過去一年，坤華股權(quán)投資已經(jīng)將9個(gè)萬達(dá)廣場項(xiàng)目收入囊中。

坤華股權(quán)投資背后的主要出資人是新華保險(xiǎn)。

為了緩解債務(wù)壓力，萬達(dá)集團(tuán)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，先后出售多個(gè)萬達(dá)廣場項(xiàng)目。險(xiǎn)資成為這些項(xiàng)目的主要“買手”。在萬達(dá)廣場的接盤方中，除新華保險(xiǎn)外，還出現(xiàn)了陽光保險(xiǎn)、大家人壽、太保資本、中銀三星保險(xiǎn)、橫琴人壽等公司的身影。

經(jīng)營和發(fā)展承壓的商業(yè)地產(chǎn)，緣何受到險(xiǎn)資的青睞？

其實(shí)，險(xiǎn)資與地產(chǎn)商的“糾纏合作”已有二十年之久。從2015年前海人壽二級市場舉牌萬科引發(fā)“寶萬之爭”，到萬科債務(wù)延期與險(xiǎn)資多番博弈；從地產(chǎn)股下挫后遭險(xiǎn)資減持，到險(xiǎn)資接手物業(yè)項(xiàng)目增配公募REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）……雙方從深度捆綁到回歸平淡，如今又重燃熱情。

險(xiǎn)資規(guī)模體量大、投資周期長，在利率下行周期中面臨著資產(chǎn)荒的考驗(yàn)；處于深度調(diào)整期的商業(yè)地產(chǎn)，資產(chǎn)處置價(jià)格處于低位，急需融資“補(bǔ)血”，開啟輕資產(chǎn)發(fā)展之路。險(xiǎn)資開始重新思考與地產(chǎn)商的合作模式。一些能產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)項(xiàng)目，迎來險(xiǎn)資大手筆“掃貨”。

不過，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)現(xiàn)，此番險(xiǎn)資與地產(chǎn)商的合作，從出資分配，到收益回報(bào)，再到退出安排，在模式上有了更多考量，不僅僅是買賣股權(quán)那么簡單。

豪擲百億“掃貨”

武威萬達(dá)廣場的易主并非個(gè)例。

2024年12月26日，寧夏銀川金鳳區(qū)的萬達(dá)廣場也發(fā)生了股東變更。新買家同樣為坤華股權(quán)投資。

公開數(shù)據(jù)顯示，坤華股權(quán)投資成立于2023年12月，由新華保險(xiǎn)與中金資本共同設(shè)立。這只不動產(chǎn)私募股權(quán)基金的規(guī)模為100億元，新華保險(xiǎn)作為有限合伙人認(rèn)購99.99億元，中金資本作為普通合伙人認(rèn)購100萬元。中金資本負(fù)責(zé)基金的投資、管理及運(yùn)營。過去一年，坤華股權(quán)投資對外投資了9個(gè)項(xiàng)目，均為萬達(dá)廣場相關(guān)資產(chǎn)。

坤華股權(quán)投資拿下的第一個(gè)萬達(dá)廣場項(xiàng)目位于北京房山區(qū)，認(rèn)繳資金1.99億元。2024年下半年，坤華股權(quán)投資又先后成為煙臺芝罘萬達(dá)廣場有限公司、南京萬達(dá)茂投資有限公司、成都萬達(dá)商業(yè)廣場投資有限公司的股東，認(rèn)繳資金分別為7.08億元、14.42億元、0.5億元。

2024年底，坤華股權(quán)投資繼續(xù)加碼，在12月實(shí)現(xiàn)了對晉江萬達(dá)廣場有限公司、赤峰萬達(dá)廣場有限公司、銀川金鳳區(qū)萬達(dá)廣場置業(yè)有限公司、淮北萬達(dá)廣場投資有限公司以及武威萬達(dá)廣場置業(yè)有限公司的首次持股，認(rèn)繳資金分別為0.99億元、4.18億元、1億元、3.32億元以及3.88億元。

在萬達(dá)集團(tuán)“斷臂”出售的萬達(dá)廣場項(xiàng)目買家中，并非只有新華保險(xiǎn)一家保險(xiǎn)公司的身影。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解到，2023年以來，陽光保險(xiǎn)聯(lián)合太保資本、中銀三星保險(xiǎn)等公司成立麗水聯(lián)融壹號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），先后接手了太倉、湖州、上海、廣州、合肥、東莞等地的6個(gè)萬達(dá)廣場；大家保險(xiǎn)主要參與了上海松江萬達(dá)廣場、西寧萬達(dá)廣場、臺山萬達(dá)廣場等投資項(xiàng)目，還與橫琴人壽一起投資了上海周浦萬達(dá)廣場的持股公司。

綜合上述信息，險(xiǎn)資先后出手接盤約19個(gè)萬達(dá)廣場項(xiàng)目。

合作模式拆解

在這些項(xiàng)目中，雙方采用何種合作模式？

一位工作于赤峰松山萬達(dá)廣場的工作人員對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，該公司易主之后，除部分核心管理層人士發(fā)生變化外，萬達(dá)廣場的經(jīng)營并未發(fā)生變化，依然由萬達(dá)商管在運(yùn)營。

一位接近相關(guān)萬達(dá)廣場項(xiàng)目合作的保險(xiǎn)資管從業(yè)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，險(xiǎn)資作為出資人聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)成立投資基金，專業(yè)機(jī)構(gòu)為基金管理人。在交易完成后，資產(chǎn)管理方如萬達(dá)商管繼續(xù)運(yùn)營底層資產(chǎn)。該人士稱，個(gè)別交易會引入新的運(yùn)營方作為共同投資人來參與。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲取的一份華東地區(qū)萬達(dá)廣場項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓信息顯示，在該項(xiàng)目中，私募股權(quán)基金為基金管理人，險(xiǎn)資為主要出資人?；鹜顿Y期限為8年（5年投資期+2年退出期+1年延長期）。在投資方式中約定了出資用于項(xiàng)目公司償還貸款、股利款、留存流動資金等安排。投資基金與萬達(dá)商管約定期間收益率，如果出現(xiàn)期間收益不足的情況，則有相應(yīng)安排。

在退出安排上，若投資期滿，NOI（商業(yè)地產(chǎn)的凈營業(yè)收入）未達(dá)到約定目標(biāo)，則觸發(fā)萬達(dá)商管及指定主體的收購義務(wù)；若NOI達(dá)到約定目標(biāo)，則萬達(dá)方及指定主體擁有優(yōu)先收購權(quán)；若大連萬達(dá)未履行收購義務(wù)或未行使優(yōu)先收購權(quán)，出資方可直接處置項(xiàng)目資產(chǎn)。

上述保險(xiǎn)資管從業(yè)人士表示，對于險(xiǎn)資來說，項(xiàng)目的收益率并不確定，取決于商業(yè)本身的收益和持有成本以及杠桿使用情況。買入早且資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，可以實(shí)現(xiàn)8%左右的年化收益率；晚投資的項(xiàng)目，年化收益率可能會達(dá)到5%～6%。由于險(xiǎn)資需要?jiǎng)傂詢陡叮嚓P(guān)交易中往往會設(shè)計(jì)補(bǔ)足條款?？傮w而言，大多數(shù)相關(guān)交易的邏輯仍為債權(quán)邏輯。

從“股東”到“房東”

保險(xiǎn)資金投資所特有的期限長、體量大、追求穩(wěn)定收益等特點(diǎn)，與不動產(chǎn)投資的資金需求量大、回報(bào)周期長等特征相契合。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國精算科技實(shí)驗(yàn)室主任陳輝表示，當(dāng)前房地產(chǎn)市場處于深度調(diào)整期，不動產(chǎn)價(jià)格整體處于低位，市場資產(chǎn)處置增多，為險(xiǎn)資提供了“抄底”以及尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資機(jī)會。另外，政策層面釋放了更加堅(jiān)定的穩(wěn)樓市基調(diào)，在政策加力下，房地產(chǎn)市場有望實(shí)現(xiàn)預(yù)期修復(fù)。險(xiǎn)資的投資動作正是對政策導(dǎo)向的積極響應(yīng)。

回溯不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，保險(xiǎn)資金投資不動產(chǎn)有著不同的偏好和特點(diǎn)。

克而瑞地產(chǎn)研究發(fā)布的報(bào)告顯示，2013年至2015年，房地產(chǎn)進(jìn)入高景氣周期，地產(chǎn)股因高股息率、低估值，成為險(xiǎn)資配置資產(chǎn)的較佳選擇。此間發(fā)生過“金地控股權(quán)爭奪戰(zhàn)”“寶萬之爭”等多個(gè)中小險(xiǎn)資多次舉牌的故事。

2021年下半年以來，部分房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)曝出風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)基本面有所惡化，險(xiǎn)資陸續(xù)減持地產(chǎn)股。平安保險(xiǎn)、泰康保險(xiǎn)、大家保險(xiǎn)、君康保險(xiǎn)、和諧健康險(xiǎn)、華夏保險(xiǎn)、陽光保險(xiǎn)、富德生命人壽等險(xiǎn)企都曾拋售地產(chǎn)股。萬科、招商蛇口、華僑城、保利、金地等地產(chǎn)股遭遇了險(xiǎn)資的減持。

隨著地產(chǎn)行業(yè)的不斷調(diào)整，險(xiǎn)資的投資方式和喜好也發(fā)生了變化。在二級市場減持地產(chǎn)股股權(quán)的同時(shí)，險(xiǎn)資開始加大收購持有型不動產(chǎn)項(xiàng)目來獲取租金回報(bào)，從“股東”變身為“房東”。

險(xiǎn)資對商業(yè)不動產(chǎn)項(xiàng)目的投資，不僅僅出現(xiàn)在萬達(dá)廣場項(xiàng)目上。

2023年 9月，中郵人壽斥資42.56億元收購西單大悅城有限公司持有的北京昆庭資產(chǎn)管理有限公司（下稱“北京昆庭”）100%股權(quán)及債權(quán)。北京昆庭的主要資產(chǎn)為位于北京市東城區(qū)安定門外大街208號的中糧·置地廣場。該項(xiàng)目2018年竣工投入使用，總建筑面積8.15萬平方米。據(jù)了解，作為中郵保險(xiǎn)永久持有的不動產(chǎn)項(xiàng)目，中糧·置地廣場已經(jīng)更名為中郵保險(xiǎn)玖安廣場。

同一時(shí)間，上海世茂股份有限公司發(fā)布公告稱，為緩解公司流動性困難，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司控股子公司珠海海新企業(yè)管理有限公司擬將其持有的珠海世茂新領(lǐng)域50.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國壽星灣（天津）企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)為39.09億元。珠海世茂新領(lǐng)域?yàn)榫C合商業(yè)及商用綜合體開發(fā)項(xiàng)目，項(xiàng)目的占地面積約為225563.90平方米，包括酒店式寫字樓、商業(yè)物業(yè)、酒店及展會中心等。此外，作為遠(yuǎn)洋集團(tuán)大股東的中國人壽，接手了遠(yuǎn)洋集團(tuán)位于北京的頤堤港二期項(xiàng)目和豐臺區(qū)麗澤商務(wù)區(qū)的銳中心項(xiàng)目。

上述保險(xiǎn)資管從業(yè)人士表示，在行業(yè)下行周期，相比住宅開發(fā)項(xiàng)目、地產(chǎn)股這類投資標(biāo)的，持有型商辦資產(chǎn)具備更高的安全邊際和長期投資價(jià)值。但市場上優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目并不好找，保險(xiǎn)公司的目光從商業(yè)辦公樓向商辦綜合體轉(zhuǎn)移。由于負(fù)債剛性，保險(xiǎn)出資人會對供求關(guān)系、出租率、租約穩(wěn)定情況有著更高的要求。除了商辦綜合體，險(xiǎn)資對物流倉儲、工業(yè)產(chǎn)業(yè)園的投資也在增加。

2021年11月，險(xiǎn)資投資公募RE－ITs開閘，為保險(xiǎn)資金參與不動產(chǎn)項(xiàng)目增加了新渠道。面對資產(chǎn)荒難題，保險(xiǎn)資金積極通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售、二級市場投資公募REITs。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，公募REITs發(fā)行總規(guī)模近1500億元，保險(xiǎn)資金是其中重要的投資者之一。

低利率時(shí)代的大考

2024年四季度以來，10年期國債收益率震蕩下行，進(jìn)入2025年繼續(xù)下破1.6%關(guān)口。10年期國債收益率是金融市場資產(chǎn)定價(jià)之錨，它的下降代表著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，給保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置帶來了不小的壓力。

大類資產(chǎn)配置是保險(xiǎn)資金獲取長期穩(wěn)定收益的主要來源，在其所配置的幾類資產(chǎn)中，以債券為主的固定收益投資占比超六成。

目前，保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端的成本仍然處于高位。一位險(xiǎn)企人士表示，在下調(diào)預(yù)定利率等監(jiān)管“組合拳”措施的影響下，保險(xiǎn)新單成本已經(jīng)下降至2.5%左右，但大量存量續(xù)期保單的成本仍在3%～3.5%水平，所以中長期壽險(xiǎn)資金的加權(quán)成本仍處在較高水平。負(fù)債成本高以及剛性兌付的特性考驗(yàn)著保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置能力。

為了應(yīng)對低利率的挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)公司均在采取行動，比如加碼高股息高分紅權(quán)益資產(chǎn)。近日，平安人壽發(fā)布公告稱，公司委托平安資管通過競價(jià)交易方式買入工商銀行H股股票，觸發(fā)舉牌條件。此外，2024年12月，中國平安及旗下子公司還增持了另外兩家國有大行的H股股份，分別是郵儲銀行H股和建設(shè)銀行H股。數(shù)據(jù)顯示，自2024年以來，保險(xiǎn)公司觸及舉牌的投資達(dá)20次，涉及18家A股、H股上市公司。

配置長期穩(wěn)定產(chǎn)生可分配收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)也是保險(xiǎn)資金的選擇之一?！斑@是低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資金應(yīng)對利差損、穿越經(jīng)濟(jì)周期的主動選擇，但長期來看，這條路依然布滿荊棘，一方面優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，另一方面這也對險(xiǎn)企的專業(yè)程度提出了更高的要求?！鄙鲜霰ｋU(xiǎn)資管從業(yè)人士表示。

普華永道中國金融業(yè)管理咨詢合伙人周瑾表示，在應(yīng)對利率下行的挑戰(zhàn)方面，國內(nèi)險(xiǎn)企要向經(jīng)歷過利率周期的成熟市場和國際領(lǐng)先的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)。歸納起來，包括如下幾項(xiàng)措施：第一，降低產(chǎn)品的定價(jià)利率，根據(jù)未來的利率走勢和投資收益預(yù)期來適時(shí)下調(diào)產(chǎn)品的預(yù)定利率；第二，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從原來具有剛性負(fù)債成本的產(chǎn)品轉(zhuǎn)向彈性負(fù)債成本的產(chǎn)品，譬如分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)甚至投連險(xiǎn)，減少險(xiǎn)企承擔(dān)的利率下行風(fēng)險(xiǎn)；第三，加大配置能夠穿越利率周期的長期資產(chǎn)類別，包括長期或超長期債券、股權(quán)投資和不動產(chǎn)投資；第四，提高運(yùn)營效率，降低內(nèi)部成本，減少公司盈利對利差的依賴；第五，探索全球資產(chǎn)配置，尋求利率和投資風(fēng)險(xiǎn)的全球分散。

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