（原標題：一季度宏觀杠桿率升至294.8%，什么信號？）

近日，國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布2024年一季度宏觀杠桿率顯示，一季度宏觀杠桿率從2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8個百分點，升幅小于2023年同期。

其中，居民部門杠桿率上升了0.5個百分點，從2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度最大，上升了5.7個百分點，從2023年末的168.4%升至174.1%；政府部門杠桿率上升了0.6個百分點，從2023年末的56.1%增長至56.7%。

“企業(yè)貸款與近5年以來的一季度同比增速相比并不算低，顯示出一定韌性，部分原因是結(jié)構(gòu)性貨幣政策大幅降低了一些企業(yè)的貸款融資成本，并不能完全反映企業(yè)部門的真實融資需求，導致一部分非金融企業(yè)部門的債務(wù)虛增?！眻蟾娣Q。

值得注意的是，此次宏觀杠桿率報告主題為《錨定物價目標 繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)》，為連續(xù)兩個季度聚焦“名義”價格，顯示當前物價水平應成為政策發(fā)力點。報告建議，要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價水平，進而將名義GDP增速曲線維持在實際GDP增速曲線的上方。

要繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)

報告顯示，2024年一季度實體經(jīng)濟債務(wù)增速有所下行，同比增長了8.8%。按季度增速來看，已經(jīng)處于2001年以來的最低水平。其中，居民、企業(yè)和政府的債務(wù)同比增速分別為5.1%、8.3%和14.7%。

盡管總體債務(wù)增速繼續(xù)下降，但宏觀杠桿率在一季度仍然上升了6.8個百分點。報告解釋稱，杠桿率上升的最主要原因仍然是名義GDP增速的超預期下滑。國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%。

“雖然單季實際GDP同比上升了5.3%，但單季名義GDP只上升了4.2%，名義GDP單季同比增速已經(jīng)連續(xù)4個季度低于實際GDP，GDP縮減指數(shù)小于0?！眻蟾姹硎?，如果名義GDP增速長期徘徊在4%~5%左右的水平，實體經(jīng)濟債務(wù)增速也需要下降到5%左右的水平才能勉強維持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。

報告顯示，一季度的GDP縮減指數(shù)為-1.1%，近6個季度中已有5個季度為負，幾乎是歷史上持續(xù)時間最長的負通脹時期。一季度CPI的平均增速為0.0%，較2023年四季度有所恢復。但從趨勢上來看，3月份的CPI和核心CPI環(huán)比增速都為負。一季度PPI的平均增速為-2.7%，與2023年四季度基本持平。但前三個月的PPI環(huán)比增速都為負值。

為此，報告提出，當前問題關(guān)鍵在于名義經(jīng)濟增長，要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價水平，進而將名義GDP增速曲線維持在實際GDP增速曲線的上方。貨幣政策方面，報告建議錨定物價目標（如3%的通貨膨脹率），加大逆周期調(diào)節(jié)，更大幅度降息；以貨幣政策目標引導實體經(jīng)濟的準確預期，例如為達到3%的通脹目標將持續(xù)引入各類寬松的貨幣政策工具，提升對M2、社融及實體經(jīng)濟債務(wù)增速的預期；促進預期修復是經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵。

日前央行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦發(fā)布會上表示，央行將把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，高度關(guān)注通脹指標特點與走勢?？紤]到當前物價處于低位主要是結(jié)構(gòu)性的和階段性的，所以還需要有更加深入的觀察和分析?！扒捌谝幌盗写胧┮呀?jīng)在見效，未來我們會結(jié)合經(jīng)濟回升態(tài)勢、通脹走勢以及轉(zhuǎn)型升級的推進，繼續(xù)密切觀察。既要根據(jù)物價變化與走勢，將名義利率保持在合理水平，鞏固經(jīng)濟回升向好的態(tài)勢，也要充分考慮高質(zhì)量發(fā)展需要等，避免削減結(jié)構(gòu)調(diào)整動力，防止利率過低，內(nèi)卷式競爭加劇或者資金空轉(zhuǎn)，物價進一步降低，陷入負向循環(huán)?！?/p>

對于一季度政府債務(wù)增長較快的情況，報告解釋稱，政府債務(wù)從絕對水平來看，增長并不算多，但受2023年同期低基數(shù)的影響，也體現(xiàn)出較高的同比增速，且是拉動實體經(jīng)濟債務(wù)增長的最主要因素。“我們預計從二季度開始將啟動萬億國債的發(fā)行，新增中央政府債務(wù)規(guī)模可能會達到1萬億，政府杠桿率將會有較大幅度的上升?！?/p>

資金空轉(zhuǎn)部分推升企業(yè)杠桿率

一季度非金融企業(yè)杠桿率上升了5.7個百分點，是升幅最大的部門，2023年全年非金融企業(yè)杠桿率上升了6.9個百分點（四個季度分別上升了6.3、0.8、1.1和-1.3個百分點）。

報告表示，盡管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9個季度共上升了20個百分點。并解釋稱，最主要的原因是經(jīng)濟增速下滑，導致企業(yè)債務(wù)增速領(lǐng)先于經(jīng)濟增速；另一個重要原因是貨幣政策相對寬松，尤其是銀行部門盡一切努力鼓勵企業(yè)進行貸款，某些企業(yè)的貸款融資成本已經(jīng)低于存款利息，由此產(chǎn)生一些資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，導致企業(yè)的杠桿率虛增，其反映的并非企業(yè)真實的債務(wù)負擔。

對于資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，報告具體指出，在當前，企業(yè)貸款存在某種程度的“失真”。大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入和商業(yè)銀行發(fā)行企業(yè)貸款的激勵措施會引導企業(yè)部門承擔一些不必要的貸款。這些貸款并不用于投資經(jīng)營，也不用于借新還舊，而只是為了配合銀行部門完成貸款指標。表現(xiàn)為大行貸款利率（貼息后更低）與小銀行存款利率的局部倒掛。

同時，企業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)顯示，2023年全年企業(yè)債券規(guī)模同比僅增長了0.3%，2024年一季度在2023年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍然僅增長了1.3%。企業(yè)債券增速下降的一部分原因是之前幾年出現(xiàn)較多違約事件，導致低評級債券的發(fā)行困難。但另一個重要原因也是企業(yè)自身缺乏債務(wù)融資的意愿，加杠桿并不積極。“可見，企業(yè)的貸款增長和企業(yè)部門杠桿率都有部分虛高的成分。如果企業(yè)貸款的增速與企業(yè)債券增速一致，或者說企業(yè)貸款增速低于4%，則企業(yè)部門的杠桿率并沒有提升?！?/p>

報告還指出，從存款角度看，2024年一季度企業(yè)存款僅增長了0.9%，其中定期及其它存款同比增長了3.4%，企業(yè)活期存款同比下降了4.1%。企業(yè)存款下降反映了其未來投資意愿不足，尤其是活期存款同比增速為負，更加反映了其短期內(nèi)并沒有太強的支出需求。

“總的來說，企業(yè)部門仍然延續(xù)投資支出不足和杠桿率上升并存的局面，投資支出不足的原因仍在于對預期的修復較為緩慢，企業(yè)投資決策越來越謹慎?！眻蟾姹硎荆軛U率上升的原因，一方面是經(jīng)濟增速下滑，另外也受一部分資金空轉(zhuǎn)的影響，銀行對企業(yè)的部分貸款并不能反映真實融資需求，導致企業(yè)杠桿率的虛增。

日前鄒瀾在國新辦發(fā)布會上回答21世紀經(jīng)濟報道記者有關(guān)資金空轉(zhuǎn)的問題時表示，當前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級在加快推進，房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，地方債務(wù)風險防控加強，經(jīng)濟更為輕型化，信貸需求較前些年有所轉(zhuǎn)弱，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級。

但各方面對變化還有個認識、適應的過程，一些銀行在經(jīng)營模式和內(nèi)部考核上仍有規(guī)模情結(jié)，超過了實體經(jīng)濟的有效融資需求。

部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢地位，用低成本貸款融到的錢買理財、存定期，或轉(zhuǎn)貸給別的企業(yè)，主業(yè)不賺錢，金融反而成了主要盈利來源，這就容易形成空轉(zhuǎn)和資金沉淀，降低了資金使用效率?！跋嚓P(guān)部門將加強對資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)測，完善管理考核機制。未來隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、有效需求恢復、社會預期改善，資金沉淀空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象也會緩解?！?/p>

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