來(lái)源：李迅雷金融與投資

　　李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)

　　最近微信上熱議的財(cái)經(jīng)類(lèi)話(huà)題不少，進(jìn)入到自媒體時(shí)代，人人都成為寫(xiě)手，就像卡拉OK時(shí)代，人人都是歌手一樣；發(fā)生的一些事件容易被過(guò)度解讀甚至夸大，并達(dá)成所謂的“社會(huì)共識(shí)”，而客觀、理性的分析聲音卻屢屢被淹沒(méi)。本篇就房租上漲及未來(lái)趨勢(shì)、中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)滯脹以及消費(fèi)究竟是不是真的降級(jí)了這三大熱點(diǎn)談一些不同看法。

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　　房租應(yīng)不會(huì)形成上漲趨勢(shì)

　　這些天討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設(shè)今后房租上漲成為趨勢(shì)，我也不認(rèn)可“長(zhǎng)租公寓”壟斷了房源等一些具體解釋?zhuān)拖?008年通脹時(shí)，行政部門(mén)把通脹歸罪于流通環(huán)節(jié)運(yùn)輸成本過(guò)高一樣。

　　還有人說(shuō)，北京房租上漲是因?yàn)椴鸪`章建筑、打擊群租房等，但上海等全國(guó)各大城市都在做同樣的事情，為何唯獨(dú)北京房租上漲幅度如此大而其他城市上漲不明顯呢？或許今后其他城市房租也會(huì)陸續(xù)上漲，那又該如何解釋呢？

　　我認(rèn)為，我國(guó)的租售比長(zhǎng)期偏低的現(xiàn)象是很難持續(xù)下去的，因此，房租上漲其實(shí)是對(duì)租售比偏低的一種修復(fù)方式。但通過(guò)房租上漲來(lái)修復(fù)不合理的租售比是一種方式，但房租并不具有長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)，以下我試圖從三種可能的情形來(lái)討論房租的未來(lái)趨勢(shì)及其他問(wèn)題。

　　首先，房租變化是受供求關(guān)系決定的，由于管制較少，房租市場(chǎng)比土地市場(chǎng)更加市場(chǎng)化。就短期而言，受到限購(gòu)限貸、嚴(yán)控房?jī)r(jià)等政策影響，房地產(chǎn)交易市場(chǎng)已經(jīng)趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的巨額資本試圖通過(guò)租賃市場(chǎng)來(lái)獲利，故炒高房租的行為可以理解。

　　但從中長(zhǎng)期的正常情況看，如果出現(xiàn)人口凈流入數(shù)量超過(guò)可租房數(shù)量的凈增，則房租可能出現(xiàn)上漲。但從2015年開(kāi)始，中國(guó)的流動(dòng)人口數(shù)量在持續(xù)減少，故大部分城市凈遷徙人口為負(fù)，但可供出租的房源應(yīng)該還在增加。

　　北京和上海都屬于國(guó)家嚴(yán)控人口流入的超大城市，因此，從需求這一層面看，房租似乎也缺乏上漲的基礎(chǔ)。所以，從供需關(guān)系的角度看，基本面并不支持房租上漲成為趨勢(shì)。

　　房租“上漲”與股價(jià)下跌可否歸屬同一個(gè)邏輯？

　　其次，房租/房?jī)r(jià)的變化與利率之間應(yīng)該存在一定相關(guān)性，如預(yù)期未來(lái)利率上行的話(huà)，那么，租售比也有可能上漲。最近不少人擔(dān)憂(yōu)出現(xiàn)通脹，一旦通脹，利率就會(huì)上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房?jī)r(jià)下跌呢，這樣租售比同樣會(huì)提高。

　　聯(lián)系到年初以來(lái)股市出現(xiàn)了大幅下跌，其邏輯不是因?yàn)樯鲜泄镜幕久鎲?wèn)題，因?yàn)橛鏊偃栽谔嵘?；?yīng)該也不是當(dāng)下的利率問(wèn)題，因?yàn)榻阢y行間市場(chǎng)利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對(duì)未來(lái)利率上行的擔(dān)憂(yōu)了。

　　未來(lái)利率上行的邏輯是什么呢？至少有三條線(xiàn)索來(lái)支持未來(lái)利率上行：人民幣大幅貶值、通脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，由于投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期偏悲觀，使得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，導(dǎo)致股價(jià)下跌，而股價(jià)下跌會(huì)使得股市的估值水平進(jìn)一步下移。

　　對(duì)于樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設(shè)租售比為2%，則對(duì)應(yīng)50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大約為13倍，深圳23倍，深滬股市市盈率中位數(shù)為30倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調(diào)壓力，或者租金上漲，或者房?jī)r(jià)下跌，使得房租“相對(duì)上漲”。

　　第三，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利增速的下行。二戰(zhàn)之后，經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的兩個(gè)國(guó)家都出現(xiàn)在東亞，日本和韓國(guó)。它們都是在低債務(wù)背景下實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，成為高收人國(guó)家。中國(guó)正在轉(zhuǎn)型中，但不幸的是，債務(wù)水平已經(jīng)很高了，人口也老齡化了，所謂的未富先老和未富先債。記得1998年發(fā)生東南亞金融危機(jī)的時(shí)候，中國(guó)靠基建投資來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”（官方表述），但同時(shí)政府的債務(wù)率第一次大幅上升；2009年美國(guó)次貸危機(jī)后，中國(guó)大搞“鐵公基”，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，但債務(wù)率再次大幅上升。

　　2016年歐美經(jīng)濟(jì)回升，帶動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大部分新興市場(chǎng)的股市都跟隨成熟市場(chǎng)，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然也有所走穩(wěn)，但靠的依然是負(fù)債，因此股市表現(xiàn)很差，反映了人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期不佳。

　　因此，從今后50年看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要像日韓那樣鯉魚(yú)跳龍門(mén)的機(jī)會(huì)幾乎就沒(méi)有了。國(guó)家把今后三年確定為去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，因此，今后三年股市和樓市仍將共同面臨估值壓力。

　　所以，即便今后中國(guó)能夠幸運(yùn)地躲過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但經(jīng)濟(jì)減速和利率下行將相伴而行，全國(guó)普遍意義上出現(xiàn)房租上漲趨勢(shì)的邏輯還是找不到。

　　未來(lái)出現(xiàn)滯脹的概率很小

　　最近談?wù)撏浀脑?huà)題又多起來(lái)了，更有不少人談滯脹。從過(guò)去10年看，市場(chǎng)上預(yù)測(cè)將出現(xiàn)滯脹的聲音出現(xiàn)過(guò)多次，但滯脹的情形一次都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，就連通脹都被屢屢證偽。那么，接下來(lái)會(huì)不會(huì)真的有一輪通脹呢？

　　7月份的CPI數(shù)據(jù)略超預(yù)期，同比漲幅為2.1%，環(huán)比0.3%；主要是食品價(jià)格上漲，其中豬肉環(huán)比上漲2.9%，此外，燃料價(jià)格上漲較多。

　　由于中美貿(mào)易糾紛，如果接下來(lái)彼此不斷加征關(guān)稅，中國(guó)將大幅減少對(duì)美國(guó)大豆和天然氣，勢(shì)必導(dǎo)致部分農(nóng)產(chǎn)品和燃料價(jià)格的上漲。8月6日美國(guó)發(fā)表聲明，將重啟在伊朗核問(wèn)題全面協(xié)議中解除的對(duì)伊制裁措施。歐盟方面則宣布抵制美國(guó)對(duì)伊朗的制裁。伴隨著伊朗核問(wèn)題沖突，高油價(jià)的狀態(tài)勢(shì)必會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

　　回顧過(guò)去20年來(lái)的中國(guó)國(guó)內(nèi)通脹，幾乎都是內(nèi)生性的通脹，不管是成本推動(dòng)還是需求拉動(dòng)的，都表現(xiàn)為與GDP增速具有一致性。從2015年開(kāi)始，市場(chǎng)一直擔(dān)憂(yōu)通脹，但事實(shí)上通脹并沒(méi)有成為現(xiàn)實(shí)，反而是制造業(yè)出現(xiàn)通縮，為此才有了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　2016年中期以后，PPI出現(xiàn)轉(zhuǎn)跌為漲，但也沒(méi)有明顯傳導(dǎo)到CPI。可見(jiàn)，在GDP增速回落的情況下，一般不會(huì)出現(xiàn)內(nèi)生性通脹。

　　假設(shè)明后年出現(xiàn)通脹，則應(yīng)該屬于輸入型的通脹。但輸入型通脹的前提是需要有一個(gè)外部通脹的環(huán)境，但外部并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的通脹。如以中國(guó)進(jìn)口商品的國(guó)別分布來(lái)看，進(jìn)口占比較高的幾個(gè)國(guó)家是歐美日韓，盡管這些國(guó)家的通脹水平有所提升，但幅度并不大。

　　自2016年歐美經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球復(fù)蘇至今，已經(jīng)過(guò)去近三年，經(jīng)濟(jì)回升周期已經(jīng)步入下半場(chǎng)。因此，2020年以后全球經(jīng)濟(jì)走弱的概率增大，通脹的概率則進(jìn)一步下降。

　　影響CPI最大的恐怕是豬肉和原油，其中豬肉與大豆的相關(guān)性較大，原油則牽涉到地緣政治。未來(lái)中美貿(mào)易比重彼此都會(huì)下降，但中國(guó)與美國(guó)之間又會(huì)找到彼此的替代，盡管成本都會(huì)上升，我認(rèn)為還是有限的。因此，所謂的輸入型通脹即便會(huì)出現(xiàn)，也屬于溫和通脹。

　　至于滯脹，即經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的同時(shí)，出現(xiàn)了通脹。就中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增速而言，今年尚可保持在6.5%以上，明年也應(yīng)該會(huì)維持在6%以上，而今后幾年，估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)的平均增速為3.5%左右。這表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將位于全球前列，這么可以稱(chēng)之為“滯”呢？

　　消費(fèi)增速下降不等于“消費(fèi)降級(jí)”

　　消費(fèi)降級(jí)這一提法得到了社會(huì)大部分人的認(rèn)同，恐怕與目前居民債務(wù)率的上升有關(guān)。但從數(shù)據(jù)看，7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速為8.8%，盡管增速下行，但要比美國(guó)第二季度消費(fèi)支出的增速高一倍以上。

　　很多人會(huì)提醒我，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)不能信，但麥肯錫的調(diào)查數(shù)據(jù)呢？他們調(diào)查的結(jié)果是2017年中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)的奢侈品金額要占到全球奢侈品消費(fèi)總額的三分之二左右。我又找了澳門(mén)經(jīng)濟(jì)局的數(shù)據(jù)，今年1-7月份，澳門(mén)博彩業(yè)的毛收入為1755億，同比增長(zhǎng)17.5%，這其中的主要貢獻(xiàn)應(yīng)該來(lái)自大陸吧？

　　有人會(huì)反駁我，上述消費(fèi)都屬于高端人群，中低收入階層則是消費(fèi)降級(jí)了。那么，這至少可以反過(guò)來(lái)說(shuō)明消費(fèi)降級(jí)之說(shuō)有點(diǎn)以偏概全了。同時(shí)，我們?cè)倏匆幌陆衲晟习肽甑南M(fèi)支出結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)食品消費(fèi)支出占總支出的比重并沒(méi)有上升，從長(zhǎng)期看，食品消費(fèi)支出占比仍維持下行趨勢(shì)——這就是恩格爾系數(shù)，下行代表消費(fèi)升級(jí)。

　　事實(shí)上，這幾年來(lái)消費(fèi)升級(jí)還是非常明顯的，例如，中低端白酒、啤酒、方便面等銷(xiāo)量的增速都出現(xiàn)下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，但高端白酒、紅酒、網(wǎng)購(gòu)快餐的銷(xiāo)量增速都維持中高速增長(zhǎng)。不能因?yàn)橐欢螘r(shí)間的增長(zhǎng)斜率趨緩，就斷言消費(fèi)降級(jí)。

　　但就具體消費(fèi)品而言，其銷(xiāo)量確實(shí)會(huì)和往年相比出現(xiàn)很大變化。例如，2016年乘用車(chē)銷(xiāo)量增速達(dá)到一個(gè)峰值后，持續(xù)回落，但豪華車(chē)的銷(xiāo)量依然看好。又如，去年由于房地產(chǎn)銷(xiāo)量創(chuàng)歷史新高，故與住房裝修相關(guān)的行業(yè)都表現(xiàn)不錯(cuò)，但房產(chǎn)銷(xiāo)量增速必然會(huì)回落，而且會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，故與住宅裝修相關(guān)的消費(fèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量肯定會(huì)受影響。

　　從今年上半年的消費(fèi)支出構(gòu)成看，醫(yī)療保健的支出份額比去年同期上升1個(gè)百分點(diǎn)，而文化教育娛樂(lè)的支出份額下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明消費(fèi)升級(jí)部分的結(jié)構(gòu)也有所變化，但并不意味著“消費(fèi)降級(jí)”。

　　不過(guò)，盡管我不認(rèn)為“消費(fèi)降級(jí)”，但仍需要關(guān)注消費(fèi)增速下降過(guò)程的兩大問(wèn)題，一是居民杠桿率偏高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，杠桿率過(guò)高不僅影響消費(fèi)，更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是消費(fèi)減速所對(duì)應(yīng)的低收入群體收入增速回落較快問(wèn)題，如2017年農(nóng)民工可支配收入的增速降至6.4%，其背后必然隱含著農(nóng)民工失業(yè)率上升的問(wèn)題。

　　因此，消費(fèi)減速所反映的問(wèn)題實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，雖然不影響消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，但卻反映了財(cái)稅政策必須及時(shí)應(yīng)對(duì)，如7月末的政治局會(huì)議提出了六個(gè)“穩(wěn)”，第一個(gè)就是穩(wěn)就業(yè)，這是在上半年調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)創(chuàng)新低的情況下提出的。

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